来源：张明宏观金融研究
注：今年9月，我和《国际经济评论》编辑部去复旦大学经济学院拜访时，王永钦教授送给我一本他校对的新书《新伦巴第街》。这是一本篇幅很短的小册子，作者是Perry Mehrling教授。我与Mehrling教授曾经在多个国际会议上有过数面之缘。他在美国主流经济学界中可算一个异类，但在美国金融市场上却有着极高的认可度。他录制的金融学教程在网络上一度广为流传。他的门徒，在瑞士信贷工作的分析师Zoltan Pozsar的系列研究报告更是在近年来火出天际，争议巨大。读完这本小册子后，我简直是爱不释手，觉得是一部神品。事实上，我博士毕业后第一批引发业界关注的论文，正好也是解读美国次贷危机的。之前我做过国际四大会计事务所的审计师，并在日本投资银行深入研究过资产证券化，因此分析CDO、CDS等证券化产品可谓恰逢其时。但我的系列研究与这本书相比的最大差距在于，没能用一个统一的分析框架来完整且系统地剖析次贷危机。而本书找到了这个框架，也即融资流动性与市场流动性的相互关联，以及私人交易商和央行应在其中扮演的角色。正因为如此，我大力向朋友们推荐此书。
笔者关于美国次贷危机的代表性研究
1、“透视美国次级债危机及其对中国经济的影响”，张明著，《国际经济评论》，2007年第5期；
2、“次贷危机的传导机制”，张明著，《国际经济评论》，2008年第4期；
3、“美国次贷危机的深化及中国的对策”，张明著，《国际经济评论》，2008年第6期；
4、“透视CDO：类型、构造、评级与市场”，张明著，《国际金融研究》，2008年第6期；
5、“透视CDS：功能、市场与危机”，巩勋洲 、张明著，《国际经济评论》，2009年第1期；
6、“次贷危机的扩散传导机制研究”，张明、付立春著，《世界经济》，2009年第8期；
7、“次贷危机的根源、演进与前景”，张明著，《世界经济与政治》，2008年第12期；
8、“次贷危机对当前国际货币体系的冲击”，张明著，《世界经济与政治》，2009年第6期。
《新伦巴第街——美联储如何成为最后交易商》，佩里·梅林著，高成凡译，王永钦校，格致出版社与上海人民出版社，2025年版。
1、“货币观”（Money View）为清晰观察美国次贷危机的核心特征提供了必要的理论视角。正是在货币市场的日常运行中，信用系统这一庞大的的支付承诺网络的连贯性，在现金流与现金承诺相遇时得到检验和解决。
2、“经济观”（View of Economics）透过货币的面纱，看到当前一代人的前景是如何取决于过去几代人在实际资本上的投资。“金融观”（View of Finance）关注资本资产的现值，认为其完全取决于预期未来现金流的贴现值。
3、经济学和金融学都抽象掉了货币；对于二者而言，货币只是墙壁后面的管道，被视为理所当然。二者在很大程度上忽略了将现金流引导到最紧急的现金承诺处的复杂机制。因此，无论经济观还是金融观都不是特别适合用于理解我们刚刚经历过的危机——一场使关键货币管道崩溃，并且几乎连带地使系统的其他部分也随之崩溃的危机。
4、经济观和随后的金融观长期占据主导地位的后果之一便是，当代政策制定者忘记了美联储平衡银行间支付系统的约束与弹性的历史使命。由于抽象掉了货币，经济观和金融观实际上将流动性当做一种免费商品，甚至还将这种基于理想世界的理论奉为货币政策的准则。
5、当前最重要的货币市场工具不再是汇票，而是所谓的回购协议。回购协议的发行并非用于为实体商品的最终销售提供资金，而是用于为持有某种金融资产提供资金。在我们的世界，国债回购市场作为美联储对接货币市场的主要接口，扮演着特殊的角色。
6、所有套利交易都依赖于融资流动性的可得性，而这会随着时间推移而波动。宽松的货币意味着杠杆上升、套利利润下降；紧缩的货币意味着杠杆下降、套利利润上升。
7、这三种货币市场工具——联邦基金、欧洲美元和回购——都是近似替代品，即它们都可以用来做类似的事情，但并非所有人都可以平等地获得它们，因此它们的利率可能而且确实存在差异。一般来说，回购利率低于联邦基金利率，而联邦基金利率又低于欧洲美元利率，但利差非常小。
8、在现代制度安排中，美联储一方面通过在回购市场上的日常资金操作直接充当交易商系统的后盾，另一方面又通过为银行系统提供最后贷款人支持间接充当交易商系统的后盾。
9、在真正严重的危机中，市场流动性不再取决于私人交易商的融资流动性，而是取决于资产能否转移到美联储。危机中的美联储与其说是最后贷款人（融资流动性），不如说是最后交易商（市场流动性）。如果交易商不能或不愿吸收投资组合的调整，而美联储仍然仅将投资组合的调整视为一种不寻常的支付模式，那么美联储作为支付系统的后盾，最终将被迫用自身资产负债表吸收投资组合的调整。
10、从经典货币观的角度来看，货币政策的全部意义在于利用“银行利率”来影响弹性和约束之间的平衡，这种平衡受到系统中每个个体所面临的生存约束的影响。这样做的目的是在危机之前实施干预，从而避免之后的“最后贷款人”式的干预。
11、从货币观的视角来看，重要的问题是，泰勒法则指导下的利率政策如何影响交易商系统的行为。交易商系统是将融资流动性转化为市场流动性的核心机构。
12、如果融资流动性太便宜，那么市场流动性也太便宜。连接二者的机制是交易商资产负债表上的杠杆——当融资流动性太便宜时，杠杆就会过高。因此，低融资利率推高了高资产价格，尤其是当资产类型通常不受双向做市的交易商支持时（如住宅房地产）。这些资产最有可能在经济上行时被高估，也最有可能在经济下行时经历最大幅度的价格回落。
13、对于那些不能立即转移给美联储的资产来说，尤其是对于缺乏双向做市的交易商支持的资产来说，融资流动性无法完美地转换为市场流动性。由此可见，如果融资成本被货币政策扭曲了，那么资产价格也会被进一步扭曲；过剩的流动性可能对已经具有流动性的资产价格影响不大，而对那些最缺乏流动性的资产价格则影响最大。
14、当前危机充分证明，流动性问题与经济稳定问题无法完全分离。抽象掉货币也许会让我们的经济理论更简单，但不会使我们的经济政策更好。本质上，我们的货币系统是一个交易商系统，它支持着我们证券市场的流动性，而美联储不仅在战时，也在和平时代、尤其是在金融危机时刻充当着“首席交易商”的角色。我们越早正视这一制度现实，就越能更好地面对未来的重建。
15、从货币观的视角来看，所谓的影子银行系统不过是一个更大的综合系统中的一部分，在这个系统中，货币市场的融资流动性被转化为了资本市场的市场流动性。
16、影子银行的核心特征在于，金融机构持有证券化贷款（而非整笔贷款），并通过批发货币市场（而非零售存款）为这些贷款融资。在影子银行系统内，偿付能力风险与其说是通过资本缓冲来克服，不如说是通过各种保险来克服，这表现为购买信用违约掉期（CDS）。而流动性风险与其说是通过现金准备金来克服，不如说是通过以证券化贷款为抵押在批发货币市场借款来克服，例如资产支持商业票据（ABCP）和回购。
17、第一个崩溃的市场是2007年秋季的资产支持票据市场。但回购融资的扩张弥补了大部分缺口，而影子银行母公司提供的无抵押借款的扩张弥补了剩下部分。随后，在2008年3月，贝尔斯登倒闭，危机进入了新阶段。随着贷款人要求的折扣率飙升，这次是回购市场崩溃了。最终，在2008年9月，随着雷曼兄弟和随后美国国际集团的倒闭，连无抵押货币市场上的资金也被冻结了。事实上，连国债回购市场也被冻结了，因为所有人都偏好持有国债抵押品。当音乐停止时，你希望政府成为你的对手方。在整个系统中，每个人都面临寻找美元货币市场资金的问题，但这个问题对于那些无法获得美联储支持的人来说尤为严重。
18、从更宽广的货币观的视角来看，2008年9月是美联储从最后贷款人转变为最后交易商的时刻，它将崩溃中的批发货币市场纳入了自己的资产负债表。
19、立刻引起人们注意的，是底层的融资流动性系统的彻底崩溃。从这个角度看，资产支持商业票据、回购和金融商业票据市场的相继崩溃，不仅意味着影子银行无法借款，更根本的是，它还意味着为这些批发货币市场提供流动性保障的交易商系统崩溃了。
20、从一开始，影子银行系统就在两个方面完全依赖于运转良好的交易商系统。首先，交易商系统决定了证券价格（市场流动性），这确定了抵押品的价值。其次，交易商系统决定了使用这些抵押品获取货币的价格和可得性（融资流动性）。在资本市场和货币市场，交易商报价并用自身资产负债表吸收由此产生的订单流，无论是买入还是卖出。从这个角度来看，影子银行系统是订单流的来源，是私人交易商系统所提供的流动性的需求者。
21、融资流动性的来源，即价格的来源，显然是这些资产或类似风险资产的信用保险市场。整个问题的关键在于信用违约掉期（CDS）市场，而CDS市场流动性的关键供给者是投资银行，尤其是那些启动证券化交易的投资银行。
22、如果影子银行系统和投资银行交易商系统都是AAA评级保护的净买方，那么谁是净卖方？正如我们从这场危机中看到的，答案是保险业。通过仅为AAA评级承保，它们让自己相信此举是空手套白狼，因为它们的模型告诉它们承保风险极小。然而，它们提供AAA级评级保护的意愿，对系统而言至关重要。如果没有这种意愿，交易商就无法结清信用违约掉期账簿，从而无法提供整个系统所依赖的市场流动性。保险公司认为它们在为低概率奉献作保，而实际上它们充当着私人最后交易商，以一个事后被证明是过于慷慨的价格出售市场流动性。
23、在经济上行时，私人货币市场充足的融资流动性，支持着市场流动性向先前未踏足的领域拓展，而这种拓展支持着抵押品的估值，抵押品的估值反过来又支持融资流动性的进一步拓展。在经济下行时，同样的相互强化的循环向反方向运行，这就是21世纪的信贷的内在不稳定性。
24、随着危机的加深，位于螺旋式下降中心的是，负责将融资流动性转化为市场流动性的私人交易商系统的崩溃。位于这场危机政策应对中心的是美联储，它作为公共最后交易商的进入，以支撑崩溃的私人交易商系统。
25、作为最后交易商，美联储发现自己发明了一个新版本的白芝浩原则来指导其行动：无限制地承保，但保费要高。值得强调的是，作为最后交易商，美联储所承保的不是债务人承诺的支付，而是该支付承诺本身的市场价值：这便是“最后交易商”和“最后信用保险商”之间的区别。
26、这场危机的一个关键教训是，仅有融资流动性是不够的，因为在危机中，无论美联储多么努力地注入资金，融资流动性都无法转化为市场流动性。作为最后交易商，美联储的目标不应该是设定市场价格，而应该是设定价格下限，在正常时期，该下限应该离市场价格有一定距离。
27、经典货币观主张央行维护货币市场上约束与弹性的平衡，从而管理信贷的内在不稳定性。货币市场是衡量承诺与实际结果的地方，也是权衡承诺的现金流出与实现的现金流入的地方。生存约束是维持我们分散化市场系统融贯性的约束，而管理这一约束是央行最重要的职责。
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